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文｜海豚投研

北京時(shí)間 4 月 28 日分眾傳媒發(fā)布了 2022 年全年以及 2023 年一季度業(yè)績(jī)。由于 2022 年 1-3 季度都是已知數(shù)，并且業(yè)績(jī)預(yù)告年初就已經(jīng)披露，這里我們不去著重描述過(guò)去有多 “慘”，而更關(guān)心未來(lái)有多少 “?！薄?strong>關(guān)鍵還是看一季度以及當(dāng)下的行業(yè)環(huán)境所隱含的未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)，當(dāng)然年報(bào)中相對(duì)詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)如果也會(huì)透露更多的信息。

核心要點(diǎn)如下：

1、不愿回首的至暗：今年初，分眾發(fā)了 2022 年全年的業(yè)績(jī)預(yù)告，雖然只有歸母凈利潤(rùn)數(shù)字——同比下滑 53% 左右，但也可以倒算出分眾在去年最后三個(gè)月的經(jīng)營(yíng)壓力。

當(dāng)終于迎來(lái)防疫調(diào)整，市場(chǎng)在期待新的復(fù)蘇時(shí)，悲催的分眾還要因?yàn)楦腥靖叻逶侔ひ挥浿劐N——收入加速下滑 44%，不足 21 億的四季度收入幾乎與曾經(jīng)被視為 “至暗” 的二季度 19 億一樣慘淡。

2、黎明已經(jīng)到來(lái)：當(dāng)邁過(guò)感染高峰之后，線下消費(fèi)才開始真正的復(fù)蘇。一季度分眾收入 25.8 億元，雖然同比仍下滑 12%，但環(huán)比增長(zhǎng) 25%，表明市場(chǎng)需求已有明顯改善。

如果按照實(shí)際感受逐月粗拍，3 月的收入很有可能已經(jīng)達(dá)到 10 億以上，也就是說(shuō)二季度 30 億以上的收入還是不難的。

屆時(shí)由于去年的最慘二季度拉低了基數(shù)，疊加購(gòu)物季的營(yíng)銷氛圍，因此收獲一個(gè) “爆發(fā)性” 增長(zhǎng)，并不算太夸張的預(yù)期。

3、利潤(rùn)先于收入增速轉(zhuǎn)正：眾所周知，分眾的成本一貫剛性（占比 70% 的成本為租金，10% 的折舊），因此收入下滑，必將給利潤(rùn)帶來(lái)更為慘烈的數(shù)字惡化，比如四季度收入下滑了 44%，凈利潤(rùn)下滑了 60%。

反之當(dāng)收入回來(lái)之后，利潤(rùn)的反彈也會(huì)相當(dāng)可觀。但為了讓自己能夠更快速度的 “復(fù)活”，分眾在這個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期的底部區(qū)間，也并沒有完全的坐以待斃。能申請(qǐng)減租的申請(qǐng)減租，

該優(yōu)化的媒體點(diǎn)位也加速優(yōu)化，以及該裁員的裁員，守著 33 億的現(xiàn)金和 46 億的短期投資，安心等待天明。

因此，當(dāng)一季度收入還在下滑 12% 的情況下，凈利潤(rùn)已經(jīng)先一步同比增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正，少的 3.6 億收入，成本省了 0.9 億，稅金 + 費(fèi)用 + 信用減值省了 3 億，把最后的利潤(rùn)拉了回來(lái)。剔除投資收益等非經(jīng)營(yíng)損益后的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，下滑幅度也從四季度的-70% 收斂至-5%。

4、盈利提升并非一味依賴收縮：在同為降本增效的戰(zhàn)略下，不同的企業(yè)采取的方案和實(shí)現(xiàn)路徑也有質(zhì)的區(qū)別。為什么我們說(shuō)分眾不是靠一味的收縮來(lái)硬榨出利潤(rùn)？

去年下半年至今，分眾一直在增加電梯電視媒體設(shè)備，同時(shí)在今年一季度，電梯海報(bào)的點(diǎn)位數(shù)也開始重回?cái)U(kuò)張。

從單個(gè)媒體點(diǎn)位的平均毛利率來(lái)看，去年下半年的毛利率要優(yōu)于上半年，2022 全年的單點(diǎn)位毛利率也優(yōu)于 2020 年、2019 年。

這說(shuō)明，在點(diǎn)位總數(shù)增加的情況下，分眾通過(guò)擴(kuò)展高效益的點(diǎn)位，同時(shí)關(guān)閉低效益的點(diǎn)位實(shí)現(xiàn)了整體經(jīng)濟(jì)模型的部分優(yōu)化。

5、兩份財(cái)報(bào)中同樣沒有給出對(duì)今年的指引，但管理層對(duì)今明兩年的展望和應(yīng)對(duì)策略也很關(guān)鍵。

6、重點(diǎn)業(yè)績(jī)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比：

（自年初分眾披露業(yè)績(jī)預(yù)告以來(lái)，較少機(jī)構(gòu)在公開報(bào)告中進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，因此 BBG 收集的 2022 年預(yù)期相對(duì)滯后，與實(shí)際預(yù)期差距太大沒有意義，因此海豚君選擇一家頭部券商的更新后預(yù)期作為參考。）

總的來(lái)看，四季度業(yè)績(jī)并不好，收入端明顯差于市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于一季度，BBG 未收集到有效市場(chǎng)預(yù)期，海豚君傾向于收入一般般，但利潤(rùn)率修復(fù)還不錯(cuò)。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

分眾的收入端體現(xiàn)得是一個(gè)從差無(wú)可差到快速反轉(zhuǎn)的故事，但市場(chǎng)的期待很高，也誤判了放開以來(lái)商家營(yíng)銷預(yù)算的投放節(jié)奏（效果廣告的紅利還將吃香一段時(shí)間），使得 CTR 的 2 月廣告增速滑坡成為了壓制分眾短期估值的重要因素。

復(fù)蘇還是沒復(fù)蘇，是圍繞消費(fèi)的問題，但自從消費(fèi)行業(yè)占比接近 60% 一家獨(dú)大后，也成為影響分眾預(yù)期的命門。

海豚君認(rèn)為消費(fèi)復(fù)蘇是存在的，商家在品宣廣告上的速度只是慢了一些，但慢不代表落后，從修復(fù)彈性上，我們還是更看好今年品宣廣告的增速高于效果廣告。

因?yàn)閻毫拥沫h(huán)境，而主動(dòng)提效的分眾，則有望在今年的復(fù)蘇期，不僅獲得收入的修復(fù)，自然性的恢復(fù)利潤(rùn)率，還能夠發(fā)揮高效的運(yùn)營(yíng)能力，加速看到更優(yōu)秀的利潤(rùn)率水平。

從估值角度，按照一致預(yù)期以及海豚君的預(yù)估，當(dāng)下 930 億市值對(duì)應(yīng) 2023 年 45 億歸母凈利潤(rùn) 20x PE，回溯以往在業(yè)績(jī)開始騰飛期間，市場(chǎng)情緒會(huì)將 forward pe 上拉到 25x-30x 的區(qū)間，由此來(lái)看當(dāng)前估值仍有提升空間。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

黎明前最后一錘，收入慘烈超預(yù)期

四季度分眾總營(yíng)收只有 20.6 億，同比下滑-44%，受到年末全國(guó)感染高峰影響，收入環(huán)比加速惡化，慘烈程度幾乎與二季度看齊。

而機(jī)構(gòu)因?yàn)閷?duì)防疫調(diào)整后的消費(fèi)反彈偏樂觀，并且在今年年初分眾發(fā)完全年業(yè)績(jī)預(yù)告后，部分機(jī)構(gòu)未及時(shí)調(diào)整預(yù)期，因此 BBG 市場(chǎng)一致預(yù)期相對(duì)滯后，體現(xiàn)出驚悚的 “預(yù)期差”。

不過(guò)海豚君對(duì)比了幾家頭部券商的調(diào)整后最新預(yù)期，收入端雖然仍然偏弱，但驚悚程度大大降低。

一季度分眾收入上已經(jīng)環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，不過(guò)仍然有 12% 的下滑。如果對(duì)四季度和今年一季度的逐月收入按照 CTR 廣告刊例價(jià)同比增速、大眾感染周期變化，再考慮春節(jié)期間樓宇流量不高等影響因素后進(jìn)行粗拍，那么 3 月單月的收入差不多能達(dá)到 10 億以上。

這樣疊加二季度本身又是購(gòu)物季，營(yíng)銷氛圍較重，商家品牌營(yíng)銷往往線上線下聯(lián)動(dòng)投放，因此實(shí)現(xiàn) 30-35 億的收入并不難。

考慮到去年的二季度是疫情以來(lái)單季收入最低的季度，基數(shù)足夠低，因此有望收獲一個(gè) “爆發(fā)式” 反彈。

二月 CTR 廣告增速出來(lái)，嚇了市場(chǎng)一跳，因?yàn)橹竿鹪滦迯?fù)的趨勢(shì)被 2 月一個(gè)負(fù) 12% 的加速下跌打破。這是什么原因?qū)е碌模?/strong>

海豚君認(rèn)為，2 月的超預(yù)期回落，可能有三方面因素：

1、必然與消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏較慢有一定關(guān)系，這也是消費(fèi)行情一季度表現(xiàn)不佳的主要原因。

2、但同時(shí)與線下出行恢復(fù)后的 1 月春節(jié)之前，營(yíng)銷投放短期用力過(guò)猛也有關(guān)系。按照往年，11-12 月電商節(jié)整體廣告市場(chǎng)火熱后，1 月往往會(huì)進(jìn)入一個(gè)環(huán)比回落的轉(zhuǎn)淡期，但今年 1 月環(huán)比為正，因此不排除商家的營(yíng)銷預(yù)算，尤其是消費(fèi)品商家有借著世界杯、春節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了超前投放。

3、經(jīng)濟(jì)修復(fù)早期，效果廣告還有一定的紅利期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)向下低迷時(shí)，商家首先會(huì)削減品牌廣告，相對(duì)青睞效果廣告；當(dāng)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇時(shí)，品牌廣告也并不是馬上就會(huì)有反彈，而是會(huì)在經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇過(guò)程中，被商家逐步增加預(yù)算分配。因此 2 月線下、電視等傳統(tǒng)廣告，遭遇的毒打還較多。

在這樣的背景下，二季度的廣告還能如期復(fù)蘇嗎？海豚君認(rèn)為復(fù)蘇趨勢(shì)不改，二季度有望借力購(gòu)物季全面反彈。

1、廣告與社零的波動(dòng)相關(guān)性較高，而 3 月社零已經(jīng)出現(xiàn)了相對(duì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)修復(fù)。因此海豚君認(rèn)為廣告需求也不會(huì)差到哪里去，跟隨社零的波動(dòng)幅度向上修復(fù)是大概率事件。

2、此外，雖然廣告大盤表現(xiàn)不佳，但梯媒也并沒有一起趴下。由于擁有得天獨(dú)厚的線下流量，因此 LCD 梯媒的增速保持強(qiáng)勢(shì)，但電梯海報(bào)因?yàn)闊o(wú)動(dòng)態(tài)觀賞性，因此也跟著行業(yè)一起下滑。

電梯海報(bào)被 LCD 替代的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，只是由于更換成本不低，因此進(jìn)程也不算快，近幾年分眾也一直在減少電梯海報(bào)點(diǎn)位，增加 LCD 電視點(diǎn)位。

影院貢獻(xiàn)不大，但今年有強(qiáng)勁修復(fù)預(yù)期

在收入貢獻(xiàn)上，由于 2022 年電影全年拉垮，因此梯媒收入占比進(jìn)一步提升至 97%。但梯媒本身也是慘兮兮，下半年只實(shí)現(xiàn)了 44 億元收入，幾乎是 2020 年同期巔峰的一半。因此在今年線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)至正常，梯媒收入反彈空間很大。

影院廣告雖然占比不高，但去年實(shí)在太拉垮了，下半年甚至只有 1.46 億元，和 2020 年疫情初期全國(guó)性限制出行的上半年看齊。2022 年影院廣告慘淡，不僅僅是與防疫政策有關(guān)，受特殊年份優(yōu)質(zhì)電影供給稀缺的影響更大。

因此今年逐步恢復(fù)正常，監(jiān)管有序落地和放松后，電影以及影院廣告的反彈力度也會(huì)相當(dāng)可觀。

但在這三年疫情中，分眾還是順勢(shì)停掉了部分低效、低人流密度的影院以及放映影廳的合作。從 2021 年的 1927 家影院 1.36 萬(wàn)個(gè)影廳的覆蓋，到 2023 年一季度只剩了 1680 家影院的 1.2 萬(wàn)個(gè)影廳的覆蓋。

消費(fèi)成第一大客戶，但互聯(lián)網(wǎng)可能已經(jīng)觸底

隨著互聯(lián)網(wǎng)公司去年開始全面實(shí)行降本增效，并且在下半年繼續(xù)深入后，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)不再成為分眾一個(gè)有重要影響力的客戶板塊，消費(fèi)短時(shí)間內(nèi)迅速上位。

但反過(guò)來(lái)說(shuō)，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司在今年逐步進(jìn)入降本增效的尾聲，并且重回競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)張的周期，營(yíng)銷投放可能會(huì)重新向上。雖然相比 2018 年左右瘋狂撒錢的狀態(tài)，肯定要收斂不少。但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)何時(shí)停止收縮，何時(shí)對(duì)分眾的業(yè)績(jī)拖累也會(huì)消失。

不同區(qū)域上，二季度受上海疫情影響較重，拖累公司業(yè)績(jī)后，下半年華東地區(qū)下滑程度并不是最大的。截至當(dāng)前，分眾仍然主要依賴華東、華南地區(qū)貢獻(xiàn)給收入。

盈利提升并非全靠收縮，主打擴(kuò)張中修復(fù)

去年四季度分眾毛利率因收入太過(guò)承壓又跌落到 55%，一季度毛利率則在收入反彈后恢復(fù)至 62%。不過(guò)去年下半年，單個(gè)梯媒點(diǎn)位的平均毛利率比上半年要高，并且在線下封鎖、感染高峰等經(jīng)濟(jì)壓力下，并沒有打回原形到 2020 年的低位水平，說(shuō)明過(guò)去連續(xù)幾年的點(diǎn)位優(yōu)化有了明顯效果。

此外，就是影院廣告，考慮到行業(yè)的低迷周期，由于直接大幅減少了采購(gòu)時(shí)長(zhǎng)，因此毛利率也釋放出來(lái)了，不過(guò)這個(gè)毛利率應(yīng)該不可持續(xù)。

分眾的成本由媒體點(diǎn)位的租金、職工薪酬、設(shè)備折舊以及其他成本構(gòu)成，其中媒體點(diǎn)位的租金占了 70%，除了單個(gè)點(diǎn)位的租金價(jià)格外，也受到點(diǎn)位數(shù)變動(dòng)的影響。

自從去年下半年以來(lái)，分眾的營(yíng)業(yè)成本絕對(duì)值一直走低，雖然主要是由于點(diǎn)位的收縮優(yōu)化而來(lái)，包括電梯媒體和影院媒體。隨著點(diǎn)位的重回?cái)U(kuò)張，分眾連續(xù)優(yōu)化了一年的成本開始有反彈跡象。

海豚君認(rèn)為，四季度的成本情況相比 2020 年還要低，已經(jīng)體現(xiàn)了一種相對(duì)極致的狀態(tài)，除非有技術(shù)/手段對(duì)現(xiàn)有成本進(jìn)行優(yōu)化，比如 AI 技術(shù)減少內(nèi)容生成成本、與物業(yè)合作模式改變等等，否則很難樂觀預(yù)期會(huì)有進(jìn)一步的優(yōu)化。

一季度的成本上揚(yáng)進(jìn)一步確認(rèn)了分眾重回?cái)U(kuò)張的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)剩下的三個(gè)季度成本還將進(jìn)一步上升。但同時(shí)與此對(duì)應(yīng)的 Q1，毛利率也大幅回升至 61.8%，由此可見分眾的收入利潤(rùn)的彈簧效應(yīng)。

在費(fèi)用上，分眾也經(jīng)歷了裁員和推廣減少等操作，因此主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升了 4pct，但主要還是來(lái)源于成本優(yōu)化了 7%。最終一季度歸母凈利潤(rùn) 9.4 億，基本在指引去見內(nèi)，同比增長(zhǎng) 1.3%，凈利率提升至 36.6%，與巔峰還有差距。

最后，剔除非經(jīng)營(yíng)性損益只看主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，一季度實(shí)現(xiàn) 9.4 億，同比下滑 5.3%，利潤(rùn)率修復(fù)至 36%，相比于整體凈利潤(rùn)，一季度的修復(fù)彈性有所下降，但修復(fù)趨勢(shì)不改。